Главная Обратная связь

Дисциплины:

Архитектура (936)
Биология (6393)
География (744)
История (25)
Компьютеры (1497)
Кулинария (2184)
Культура (3938)
Литература (5778)
Математика (5918)
Медицина (9278)
Механика (2776)
Образование (13883)
Политика (26404)
Правоведение (321)
Психология (56518)
Религия (1833)
Социология (23400)
Спорт (2350)
Строительство (17942)
Технология (5741)
Транспорт (14634)
Физика (1043)
Философия (440)
Финансы (17336)
Химия (4931)
Экология (6055)
Экономика (9200)
Электроника (7621)






Структура капитала и стоимость фирмы



Под структу­рой капитала понимается соотношение собственного и заемного капитала в финансировании предприятия. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использо­вание определенного источника и объема капитала, выраженная в процентах к этому объему, называется его ценой, или стоимо­стью

Соответственно, совокупная, или общая, стоимость капитала фирмы складывается из стоимостей его отдельных компонент.

В финансовом менеджменте стоимость капитала является одним из ключевых показателей и широко используется при ре­шении многих задач, поскольку она:

• представляет требуемую инвесторами отдачу на вложенные ресурсы;

• позволяет сделать рациональный выбор из нескольких ва­риантов инвестиций;

• лежит в основе управления структурой источников финан­сирования;

• выступает одним из рычагов повышения эффективности деятельности предприятия и создания дополнительной стоимо­сти для его владельцев и т. д.

На практике основная сложность заключается в определении стоимости отдельных компонент капитала, полученных из соот­ветствующих источников. Для некоторых источников эту стои­мость можно определить сравнительно легко (например, займы, как правило, имеют фиксированную стоимость, которая указы­вается в кредитном договоре или проспекте эмиссии), для боль­шинства других источников это сделать довольно трудно, при­чем точное исчисление часто не представляется возможным. Помимо требуемой владельцем платы за использование предос­тавленного капитала, предприятие может нести и другие из­держки, связанные с его привлечением (затраты на эмиссию, оформление кредитных договоров, страховок, гарантий, пору­чительств, залогов, привлечение консультантов и т. п.). Опреде­ление стоимости источников капитала обязательно предполага­ет оценку влияния факторов времени и риска.

Однако, несмотря на существование значительных трудно­стей, объективных и субъективных факторов, снижающих точ­ность оценки, даже приблизительное знание стоимости капита­ла и его отдельных компонент остро необходимо финансовому менеджеру и руководителям других подразделений предприятия для оценки эффективности деятельности, принятия как инве­стиционных, так и других видов управленческих решений.



Стоимость заемных источников финансирования

Традиционными видами долгосрочных заемных источников формирования капитала предприятия являются:

• кредиты банков;

• облигационные займы;

• лизинг и др.

Стоимость большинства заемных источников можно опреде­лить на основе чистой суммы привлеченных средств и потока платежей по их погашению. Для этого воспользуемся уже из­вестной нам формулой расчета внутренней нормы доходности (IRR) денежного потока

где CFt — денежный поток (как правило, аннуитет);

R — полная стоимость займа (внутренняя норма доходности данно­го потока платежей, IRR);

N — общее число выплат;

Z>o — величина привлеченного займа в периоде / = 0;

ТС — суммарная величина затрат, связанных с его получением.

Важнейшее свойство любых видов займа заключается в том, что в общем случае процентные платежи по их обслу­живанию входят в издержки, относимые на себе­стоимость продукции, которые вычитаются из налогообла­гаемой базы. Поэтому полученная величина R коррек­тируется на поправочный множитель (1 — 7) с целью отражения данного эффекта.

Таким образом, окончательная цена заемного капи­тала определяется с учетом влияния на выплачиваемые налоги



kD =R*(1 - Т),

где kD — стоимость займа;

Т — ставка налога на прибыль.

Как следует из формулы и приведенного примера, доналоговая стоимость займа практически не зависит от его конкретной фор­мы и определяется исключительно структурой порождаемого де­нежного потока. В свою очередь, согласно формуле с налоговой поправкой фактическая цена займа даже с учетом затрат на привлечение на практике оказывается ниже номинальной (требуемой владельцем капита­ла). Указанный эффект снижения стоимости заемного капитала известен как «налоговый щит». Однако если фирма убыточна, то цена заемного капитала не изменится, поскольку отсутствует ре­альная возможность исключить финансовые издержки.

В Российской Федерации фактическая стоимость кредитов и облигационных займов, помимо ставок процентов и налогооб­ложения прибыли, зависит от ставки рефинансирования Цен­трального банка. Если процентная ставка по кредиту г не выше ставки рефинансирования, умноженной на коэффициент 1,1, то затраты по уплате процентов относятся на себестоимость и уменьшают налогооблагаемую прибыль.

Если же процентная ставка превышает ставку рефинансиро­вания RЦБ, умноженную на коэффициент 1,1, то затраты по уп­лате процентов за кредит сверх ставки 1,1 Rцб относятся на чис­тую прибыль.

 

Стоимость источников собственного капитала

Основными элементами собственного капитала предпри­ятий являются:

• привилегированные акции;

• обыкновенные акции;

• нераспределенная прибыль и приравненные к ней средства.

Теоретически стоимость собственного капитала равна норме

доходности, требуемой владельцами предприятия, и могла бы определяться, например, уровнем дивидендных выплат. Однако на практике определение стоимости элементов собственного ка­питала является достаточно сложной задачей. Проблема заклю­чается в том, что при общей экономической сущности элементы собственного капитала имеют различия.

Во-первых, обыкновенные и привилегированные акции явля­ются внешними, или привлеченными, источниками, тогда как при­быль — внутренним, формируемым в результате ведения хозяйст­венной деятельности и не требующим затрат на привлечение.

Во-вторых, существуют различия между обыкновенными и привилегированными акциями. В случае использования послед­них у предприятия возникают обязательства по выплате фикси­рованных дивидендов в объеме, указанном в уставе или про­спекте эмиссии. Данное свойство делает привилегированные ак­ции похожими на долговые инструменты. Для инвесторов это означает меньший уровень риска и, соответственно, они соглас­ны получать по ним меньший доход. Поэтому стоимость такого источника обычно занимает промежуточное положение между ценой заемного финансирования и ценой обыкновенных акций.

Изложенное обусловливает необходимость применения раз­личных подходов к определению стоимости обыкновенных и привилегированных акций, а также нераспределенной прибыли.

Если организация выпускает привилегированные акции (preferred stock — PS), размещаемые по цене Pps, и планирует вы­плачивать по ним фиксированный дивиденд DIVPS, то цену при­влеченного таким способом капитала удобно определять как до­ходность бессрочной ренты с учетом всех затрат на эмиссию

Стоимость обыкновенных акций определить значительно сложнее, поскольку величина выплачиваемых по ним дивиден­дов заранее неизвестна. И в общем случае стоимость ks привле­чения средств с использованием обыкновенных акций можно рассчитать лишь приблизительно. В современной практике при­меняется несколько основных подходов к расчету цены этого источника капитала:

• различные модели дисконтирования дивидендов (DDM);

• модель оценки капитальных активов (САРМ);

• модель Модильяни — Миллера;

• коэффициентные модели и др.

 

Сущность и характеристика современных дивидендных теорий (иррелевантности дивидендов, предпочтительности дивидендов, налоговых предпочтений, эффекта клиентуры, сигнальные теории, поведенческие теории)

Современная финансовая наука предлагает несколько теоре­тических подходов к решению вопросов дивидендной политики, наибольшее распространение из которых получили:

• теория нерелевантности дивидендов (Ф. Модильяни и М. Миллер);

• теория предпочтения дивидендных выплат (У. Гордон, Дж. Линтнер и др.);

• теория налоговых асимметрий (Р. Литценбергер и К. Ра- масвами);

• теория клиентуры;

• сигнальная теория;

• модель агентских отношений.

Поскольку сущность большинства из них была изложена при изучении теории структуры капитала, ограничимся лишь крат­кой характеристикой перечисленных подходов применительно к рассматриваемой теме.

Теория нерелевантности дивидендов (теория ММ)

Как и в случае со структурой капитала, Модильяни и Миллер исследовали взаимосвязь дивидендной политики и стоимости фирмы в идеальных условиях, предполагающих:

> совершенство рынков (отсутствие налогов, расходов на привлечение капитала и транзакционных затрат; равнодоступ­ность информации для всех участников и т. д.);

> безразличность выбора между дивидендами или доходом от прироста капитала;

> независимость инвестиционной политики фирмы от фи­нансовой и др.

Исходя из сделанных допущений, Модильяни и Миллер по­казали, что инвесторов в условиях совершенного рынка будет интересовать только общая доходность, а не ее конкретные фор­мы. Таким образом, любая дивидендная политика будет приво­дить к одинаковым результатам. Поэтому на совершенном рынке дивидендная политика не влияет на стои­мость фирмы и благосостояние собственников. Для иллюстрации данного вывода рассмотрим три основных случая:

♦ фирма имеет необходимые средства для текущих выплат собственникам;

♦ фирма продает новые акции для выплаты дивидендов;

♦ фирма не выплачивает дивиденды.

Нам уже известно, что благосостояние собственников скла­дывается из стоимости принадлежащей им доли фирмы и теку­щих выплат — дивидендов. Если у фирмы достаточно денежных средств и дивиденды будут выплачены, благосостояние собст­венников увеличится на величину полученной суммы. В то же время статья «Денежные средства» в активе баланса и раздел «Собственный капитал» пассива уменьшатся ровно на эту же ве­личину. Таким образом, суммарное благосостояние собственни­ков не изменяется.

Если для финансирования дивидендных выплат выпускают­ся новые акции, то их реализация увеличит собственный капи­тал и стоимость фирмы. Одновременно выплата дивидендов уменьшит стоимость фирмы на эту же величину. Поскольку на совершенном рынке акции продаются по справедливой цене, оба эффекта взаимно уравновесятся, и стоимость фирмы не из­менится.

Если фирма вообще не выплачивает дивиденды, а собствен­ники нуждаются в денежных средствах, они продадут часть ак­ций другим инвесторам, что равносильно «самодельным» диви­дендам. Поскольку на совершенном рынке акции будут проданы по справедливым ценам, ни покупатель, ни продавец не получат дополнительную выгоду, и стоимость фирмы не изменится.

Теория предпочтения дивидендов

Противоположная предыдущей точка зрения базируется на фундаментальном подходе к оценке акций, согласно которому их стоимость определяется потоком будущих дивидендных выплат:

Более того, на практике форма получения дохода также не­безразлична инвесторам. Суть второго аргумента хорошо описы­вает известная пословица: «Лучше синица в руке, чем журавль в небе». Поскольку получение дохода в форме прироста стоимо­сти капитала связано со значительным риском и объем дохода невозможно прогнозировать, инвесторы в общем случае должны предпочитать высокий уровень текущих дивидендных выплат, т. е. «синицу в руки». При этом продажа акций на рынке для по­лучения текущего дохода в соответствии с теорией ММ для ин­вестора гораздо менее привлекательна, поскольку связана с транзакционными издержками, риском неблагоприятной конъ­юнктуры цен и низкой ликвидности, наконец, с потерей ценно­го актива, способного приносить доход в будущем. Подобный консерватизм в отношении дивидендов и способа их выплат ха­рактерен для основной массы акционеров большинства зару­бежных корпораций практически во всем мире, а также многих типов институциональных инвесторов.

Теория налоговых асимметрий

При получении дивиденды подлежат немедленному налого­обложению, в то время как налог на прирост капитала уплачива­ется только при продаже акций, долей, паев. Таким образом, на­лог на прирост капитала теоретически может быть отсрочен до бесконечности.

С учетом данного факта Р. Литценбергер и К. Рамасвами предложили теорию, основанную на налоговых эффектах. По их мнению, когда дивиденды облагаются более высокими налога­ми, чем прирост капитала, фирмы должны выплачивать самые низкие денежные дивиденды, которые они могут себе позво­лить. Имеющиеся денежные средства должны сохраняться и ре­инвестироваться или же использоваться для выкупа акций.

Следует отметить, что в настоящее время во многих странах налог на дивиденды и на прирост капитала выплачивается по одной или близким по величине ставкам. В Российской Федера­ции ситуация вообще противоположная. На момент написания этой книги ставка налогообложения дивидендов составляла 9%, т. е. была значительно ниже даже подоходного налога, не говоря уже о налоге на прибыль. Таким образом, акционерам, владею­щим значительными пакетами, более выгодно получать доходы именно в форме дивидендов, что и делается на практике.

Тем не менее данная теория заслуживает внимания, по­скольку требует учета такого важного фактора, как налогообло­жение.

Теория клиентуры

Сущность данной теории можно кратко выразить известным выражением: «Клиент всегда прав». Другими словами, фирма должна осуществлять такую дивидендную политику, которая со­ответствует ожиданиям и предпочтениям ее акционеров и буду­щих инвесторов. В свою очередь инвесторы обычно выбирают фирму, дивидендная политика которой в наибольшей степени соответствует целям их вложений. И чем эта политика стабиль­нее, тем привлекательнее та или иная фирма для данной катего­рии инвесторов.

Таким образом, если основной состав акционеров («клиен­тура» фирмы) отдает предпочтение текущему доходу, то диви­дендная политика должна исходить из преимущественного на­правления прибыли на цели текущего потребления. И наоборот, если основной состав акционеров отдает предпочтение увеличе­нию своих доходов в будущем, то дивидендная политика должна исходить из преимущественной капитализации прибыли в про­цессе ее распределения. Та часть акционеров, которая с такой дивидендной политикой будет не согласна, реинвестирует свой капитал в акции других фирм, в результате чего состав «клиенту­ры» станет еще более однородным.

Результаты прикладных исследований свидетельствуют о том, что «эффект клиентуры» (clientele effect) действительно имеет место. Как будет показано далее, особенно ярко, хотя и с определенной спецификой, этот эффект клиентуры проявляет­ся в России.

Сигнальная теория

Одно из допущений теории нерелевантности дивидендов ММ заключается в том, что все инвесторы обладают равным доступом к информации. Однако нам уже известно, что на прак­тике информация асимметрична. В этих условиях большинство инвесторов не знают истинную стоимость фирмы, а для ее оцен­ки используют модели вида (17.5). Тогда выплаты дивидендов могут служить сигналами о будущей прибыли фирмы и ее ис­тинной стоимости. Соответственно, объявление дивидендов яв­ляется важной информацией для рынка, так как, в отличие от других сигналов, оно должно быль подкреплено наличием соот­ветствующего объема денежных средств. Кроме того, выплата высоких дивидендов «сигнализирует» об устойчивости фирмы и ее доходов, а также о ее хороших перспективах в будущем.

В целом эмпирические наблюдения свидетельствуют в поль­зу обоснованности данной теории, поскольку рост дивидендов часто сопровождается повышением котировок акций, в то время как их снижение приводит к падению их курсов.

Модель агентских издержек

Согласно данной модели увеличение дивидендных выплат является одним из способов снижения агентских издержек, по­скольку сокращает денежные потоки фирмы и снижает возмож­ности менеджмента осуществлять чрезмерное инвестирование в неприбыльные проекты, а также вынуждает фирму искать до­полнительные внешние источники финансирования. Увеличи­вая капитал из внешних источников, фирма вынуждена предос­тавлять определенную информацию органам надзора и инвесто­рам, что облегчает последним контроль за менеджментом.

Более детальное рассмотрение сущности рассмотренных тео­рий можно найти в специальной литературе, например в [16, 18, 21, 30].

Подводя итоги, отметим, что в целом ни одна из них не пред­лагает универсального правила реализации дивидендной поли­тики на практике и не позволяет сделать однозначный вывод о ее влиянии на стоимость фирмы. Более того, рекомендации од­них теорий прямо противоположны другим. Вместе с тем полу­ченные в них выводы позволяют сформировать комплексный взгляд на данную проблему и являются крайне полезными при анализе и учете факторов, которые необходимо принимать во внимание при решении данной управленческой задачи.

 


Просмотров 877

Эта страница нарушает авторские права

allrefrs.ru - 2020 год. Все права принадлежат их авторам!