![]() Дисциплины:
Архитектура (936) ![]()
|
Структура капитала и стоимость фирмы
Под структурой капитала понимается соотношение собственного и заемного капитала в финансировании предприятия. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного источника и объема капитала, выраженная в процентах к этому объему, называется его ценой, или стоимостью Соответственно, совокупная, или общая, стоимость капитала фирмы складывается из стоимостей его отдельных компонент. В финансовом менеджменте стоимость капитала является одним из ключевых показателей и широко используется при решении многих задач, поскольку она: • представляет требуемую инвесторами отдачу на вложенные ресурсы; • позволяет сделать рациональный выбор из нескольких вариантов инвестиций; • лежит в основе управления структурой источников финансирования; • выступает одним из рычагов повышения эффективности деятельности предприятия и создания дополнительной стоимости для его владельцев и т. д. На практике основная сложность заключается в определении стоимости отдельных компонент капитала, полученных из соответствующих источников. Для некоторых источников эту стоимость можно определить сравнительно легко (например, займы, как правило, имеют фиксированную стоимость, которая указывается в кредитном договоре или проспекте эмиссии), для большинства других источников это сделать довольно трудно, причем точное исчисление часто не представляется возможным. Помимо требуемой владельцем платы за использование предоставленного капитала, предприятие может нести и другие издержки, связанные с его привлечением (затраты на эмиссию, оформление кредитных договоров, страховок, гарантий, поручительств, залогов, привлечение консультантов и т. п.). Определение стоимости источников капитала обязательно предполагает оценку влияния факторов времени и риска. Однако, несмотря на существование значительных трудностей, объективных и субъективных факторов, снижающих точность оценки, даже приблизительное знание стоимости капитала и его отдельных компонент остро необходимо финансовому менеджеру и руководителям других подразделений предприятия для оценки эффективности деятельности, принятия как инвестиционных, так и других видов управленческих решений. Стоимость заемных источников финансирования Традиционными видами долгосрочных заемных источников формирования капитала предприятия являются: • кредиты банков; • облигационные займы; • лизинг и др. Стоимость большинства заемных источников можно определить на основе чистой суммы привлеченных средств и потока платежей по их погашению. Для этого воспользуемся уже известной нам формулой расчета внутренней нормы доходности (IRR) денежного потока где CFt — денежный поток (как правило, аннуитет); R — полная стоимость займа (внутренняя норма доходности данного потока платежей, IRR); N — общее число выплат; Z>o — величина привлеченного займа в периоде / = 0; ТС — суммарная величина затрат, связанных с его получением. Важнейшее свойство любых видов займа заключается в том, что в общем случае процентные платежи по их обслуживанию входят в издержки, относимые на себестоимость продукции, которые вычитаются из налогооблагаемой базы. Поэтому полученная величина R корректируется на поправочный множитель (1 — 7) с целью отражения данного эффекта. Таким образом, окончательная цена заемного капитала определяется с учетом влияния на выплачиваемые налоги kD =R*(1 - Т), где kD — стоимость займа; Т — ставка налога на прибыль. Как следует из формулы и приведенного примера, доналоговая стоимость займа практически не зависит от его конкретной формы и определяется исключительно структурой порождаемого денежного потока. В свою очередь, согласно формуле с налоговой поправкой фактическая цена займа даже с учетом затрат на привлечение на практике оказывается ниже номинальной (требуемой владельцем капитала). Указанный эффект снижения стоимости заемного капитала известен как «налоговый щит». Однако если фирма убыточна, то цена заемного капитала не изменится, поскольку отсутствует реальная возможность исключить финансовые издержки. В Российской Федерации фактическая стоимость кредитов и облигационных займов, помимо ставок процентов и налогообложения прибыли, зависит от ставки рефинансирования Центрального банка. Если процентная ставка по кредиту г не выше ставки рефинансирования, умноженной на коэффициент 1,1, то затраты по уплате процентов относятся на себестоимость и уменьшают налогооблагаемую прибыль. Если же процентная ставка превышает ставку рефинансирования RЦБ, умноженную на коэффициент 1,1, то затраты по уплате процентов за кредит сверх ставки 1,1 Rцб относятся на чистую прибыль.
Стоимость источников собственного капитала Основными элементами собственного капитала предприятий являются: • привилегированные акции; • обыкновенные акции; • нераспределенная прибыль и приравненные к ней средства. Теоретически стоимость собственного капитала равна норме доходности, требуемой владельцами предприятия, и могла бы определяться, например, уровнем дивидендных выплат. Однако на практике определение стоимости элементов собственного капитала является достаточно сложной задачей. Проблема заключается в том, что при общей экономической сущности элементы собственного капитала имеют различия. Во-первых, обыкновенные и привилегированные акции являются внешними, или привлеченными, источниками, тогда как прибыль — внутренним, формируемым в результате ведения хозяйственной деятельности и не требующим затрат на привлечение. Во-вторых, существуют различия между обыкновенными и привилегированными акциями. В случае использования последних у предприятия возникают обязательства по выплате фиксированных дивидендов в объеме, указанном в уставе или проспекте эмиссии. Данное свойство делает привилегированные акции похожими на долговые инструменты. Для инвесторов это означает меньший уровень риска и, соответственно, они согласны получать по ним меньший доход. Поэтому стоимость такого источника обычно занимает промежуточное положение между ценой заемного финансирования и ценой обыкновенных акций. Изложенное обусловливает необходимость применения различных подходов к определению стоимости обыкновенных и привилегированных акций, а также нераспределенной прибыли. Если организация выпускает привилегированные акции (preferred stock — PS), размещаемые по цене Pps, и планирует выплачивать по ним фиксированный дивиденд DIVPS, то цену привлеченного таким способом капитала удобно определять как доходность бессрочной ренты с учетом всех затрат на эмиссию Стоимость обыкновенных акций определить значительно сложнее, поскольку величина выплачиваемых по ним дивидендов заранее неизвестна. И в общем случае стоимость ks привлечения средств с использованием обыкновенных акций можно рассчитать лишь приблизительно. В современной практике применяется несколько основных подходов к расчету цены этого источника капитала: • различные модели дисконтирования дивидендов (DDM); • модель оценки капитальных активов (САРМ); • модель Модильяни — Миллера; • коэффициентные модели и др.
Сущность и характеристика современных дивидендных теорий (иррелевантности дивидендов, предпочтительности дивидендов, налоговых предпочтений, эффекта клиентуры, сигнальные теории, поведенческие теории) Современная финансовая наука предлагает несколько теоретических подходов к решению вопросов дивидендной политики, наибольшее распространение из которых получили: • теория нерелевантности дивидендов (Ф. Модильяни и М. Миллер); • теория предпочтения дивидендных выплат (У. Гордон, Дж. Линтнер и др.); • теория налоговых асимметрий (Р. Литценбергер и К. Ра- масвами); • теория клиентуры; • сигнальная теория; • модель агентских отношений. Поскольку сущность большинства из них была изложена при изучении теории структуры капитала, ограничимся лишь краткой характеристикой перечисленных подходов применительно к рассматриваемой теме. Теория нерелевантности дивидендов (теория ММ) Как и в случае со структурой капитала, Модильяни и Миллер исследовали взаимосвязь дивидендной политики и стоимости фирмы в идеальных условиях, предполагающих: > совершенство рынков (отсутствие налогов, расходов на привлечение капитала и транзакционных затрат; равнодоступность информации для всех участников и т. д.); > безразличность выбора между дивидендами или доходом от прироста капитала; > независимость инвестиционной политики фирмы от финансовой и др. Исходя из сделанных допущений, Модильяни и Миллер показали, что инвесторов в условиях совершенного рынка будет интересовать только общая доходность, а не ее конкретные формы. Таким образом, любая дивидендная политика будет приводить к одинаковым результатам. Поэтому на совершенном рынке дивидендная политика не влияет на стоимость фирмы и благосостояние собственников. Для иллюстрации данного вывода рассмотрим три основных случая: ♦ фирма имеет необходимые средства для текущих выплат собственникам; ♦ фирма продает новые акции для выплаты дивидендов; ♦ фирма не выплачивает дивиденды. Нам уже известно, что благосостояние собственников складывается из стоимости принадлежащей им доли фирмы и текущих выплат — дивидендов. Если у фирмы достаточно денежных средств и дивиденды будут выплачены, благосостояние собственников увеличится на величину полученной суммы. В то же время статья «Денежные средства» в активе баланса и раздел «Собственный капитал» пассива уменьшатся ровно на эту же величину. Таким образом, суммарное благосостояние собственников не изменяется. Если для финансирования дивидендных выплат выпускаются новые акции, то их реализация увеличит собственный капитал и стоимость фирмы. Одновременно выплата дивидендов уменьшит стоимость фирмы на эту же величину. Поскольку на совершенном рынке акции продаются по справедливой цене, оба эффекта взаимно уравновесятся, и стоимость фирмы не изменится. Если фирма вообще не выплачивает дивиденды, а собственники нуждаются в денежных средствах, они продадут часть акций другим инвесторам, что равносильно «самодельным» дивидендам. Поскольку на совершенном рынке акции будут проданы по справедливым ценам, ни покупатель, ни продавец не получат дополнительную выгоду, и стоимость фирмы не изменится. Теория предпочтения дивидендов Противоположная предыдущей точка зрения базируется на фундаментальном подходе к оценке акций, согласно которому их стоимость определяется потоком будущих дивидендных выплат:
Более того, на практике форма получения дохода также небезразлична инвесторам. Суть второго аргумента хорошо описывает известная пословица: «Лучше синица в руке, чем журавль в небе». Поскольку получение дохода в форме прироста стоимости капитала связано со значительным риском и объем дохода невозможно прогнозировать, инвесторы в общем случае должны предпочитать высокий уровень текущих дивидендных выплат, т. е. «синицу в руки». При этом продажа акций на рынке для получения текущего дохода в соответствии с теорией ММ для инвестора гораздо менее привлекательна, поскольку связана с транзакционными издержками, риском неблагоприятной конъюнктуры цен и низкой ликвидности, наконец, с потерей ценного актива, способного приносить доход в будущем. Подобный консерватизм в отношении дивидендов и способа их выплат характерен для основной массы акционеров большинства зарубежных корпораций практически во всем мире, а также многих типов институциональных инвесторов. Теория налоговых асимметрий При получении дивиденды подлежат немедленному налогообложению, в то время как налог на прирост капитала уплачивается только при продаже акций, долей, паев. Таким образом, налог на прирост капитала теоретически может быть отсрочен до бесконечности. С учетом данного факта Р. Литценбергер и К. Рамасвами предложили теорию, основанную на налоговых эффектах. По их мнению, когда дивиденды облагаются более высокими налогами, чем прирост капитала, фирмы должны выплачивать самые низкие денежные дивиденды, которые они могут себе позволить. Имеющиеся денежные средства должны сохраняться и реинвестироваться или же использоваться для выкупа акций. Следует отметить, что в настоящее время во многих странах налог на дивиденды и на прирост капитала выплачивается по одной или близким по величине ставкам. В Российской Федерации ситуация вообще противоположная. На момент написания этой книги ставка налогообложения дивидендов составляла 9%, т. е. была значительно ниже даже подоходного налога, не говоря уже о налоге на прибыль. Таким образом, акционерам, владеющим значительными пакетами, более выгодно получать доходы именно в форме дивидендов, что и делается на практике. Тем не менее данная теория заслуживает внимания, поскольку требует учета такого важного фактора, как налогообложение. Теория клиентуры Сущность данной теории можно кратко выразить известным выражением: «Клиент всегда прав». Другими словами, фирма должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям и предпочтениям ее акционеров и будущих инвесторов. В свою очередь инвесторы обычно выбирают фирму, дивидендная политика которой в наибольшей степени соответствует целям их вложений. И чем эта политика стабильнее, тем привлекательнее та или иная фирма для данной категории инвесторов. Таким образом, если основной состав акционеров («клиентура» фирмы) отдает предпочтение текущему доходу, то дивидендная политика должна исходить из преимущественного направления прибыли на цели текущего потребления. И наоборот, если основной состав акционеров отдает предпочтение увеличению своих доходов в будущем, то дивидендная политика должна исходить из преимущественной капитализации прибыли в процессе ее распределения. Та часть акционеров, которая с такой дивидендной политикой будет не согласна, реинвестирует свой капитал в акции других фирм, в результате чего состав «клиентуры» станет еще более однородным. Результаты прикладных исследований свидетельствуют о том, что «эффект клиентуры» (clientele effect) действительно имеет место. Как будет показано далее, особенно ярко, хотя и с определенной спецификой, этот эффект клиентуры проявляется в России. Сигнальная теория Одно из допущений теории нерелевантности дивидендов ММ заключается в том, что все инвесторы обладают равным доступом к информации. Однако нам уже известно, что на практике информация асимметрична. В этих условиях большинство инвесторов не знают истинную стоимость фирмы, а для ее оценки используют модели вида (17.5). Тогда выплаты дивидендов могут служить сигналами о будущей прибыли фирмы и ее истинной стоимости. Соответственно, объявление дивидендов является важной информацией для рынка, так как, в отличие от других сигналов, оно должно быль подкреплено наличием соответствующего объема денежных средств. Кроме того, выплата высоких дивидендов «сигнализирует» об устойчивости фирмы и ее доходов, а также о ее хороших перспективах в будущем. В целом эмпирические наблюдения свидетельствуют в пользу обоснованности данной теории, поскольку рост дивидендов часто сопровождается повышением котировок акций, в то время как их снижение приводит к падению их курсов. Модель агентских издержек Согласно данной модели увеличение дивидендных выплат является одним из способов снижения агентских издержек, поскольку сокращает денежные потоки фирмы и снижает возможности менеджмента осуществлять чрезмерное инвестирование в неприбыльные проекты, а также вынуждает фирму искать дополнительные внешние источники финансирования. Увеличивая капитал из внешних источников, фирма вынуждена предоставлять определенную информацию органам надзора и инвесторам, что облегчает последним контроль за менеджментом. Более детальное рассмотрение сущности рассмотренных теорий можно найти в специальной литературе, например в [16, 18, 21, 30]. Подводя итоги, отметим, что в целом ни одна из них не предлагает универсального правила реализации дивидендной политики на практике и не позволяет сделать однозначный вывод о ее влиянии на стоимость фирмы. Более того, рекомендации одних теорий прямо противоположны другим. Вместе с тем полученные в них выводы позволяют сформировать комплексный взгляд на данную проблему и являются крайне полезными при анализе и учете факторов, которые необходимо принимать во внимание при решении данной управленческой задачи.
![]() |