Структура капитала и стоимость фирмы

Под структу­рой капитала понимается соотношение собственного и заемного капитала в финансировании предприятия. Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использо­вание определенного источника и объема капитала, выраженная в процентах к этому объему, называется его ценой, или стоимо­стью

Соответственно, совокупная, или общая, стоимость капитала фирмы складывается из стоимостей его отдельных компонент.

В финансовом менеджменте стоимость капитала является одним из ключевых показателей и широко используется при ре­шении многих задач, поскольку она:

• представляет требуемую инвесторами отдачу на вложенные ресурсы;

• позволяет сделать рациональный выбор из нескольких ва­риантов инвестиций;

• лежит в основе управления структурой источников финан­сирования;

• выступает одним из рычагов повышения эффективности деятельности предприятия и создания дополнительной стоимо­сти для его владельцев и т. д.

На практике основная сложность заключается в определении стоимости отдельных компонент капитала, полученных из соот­ветствующих источников. Для некоторых источников эту стои­мость можно определить сравнительно легко (например, займы, как правило, имеют фиксированную стоимость, которая указы­вается в кредитном договоре или проспекте эмиссии), для боль­шинства других источников это сделать довольно трудно, при­чем точное исчисление часто не представляется возможным. Помимо требуемой владельцем платы за использование предос­тавленного капитала, предприятие может нести и другие из­держки, связанные с его привлечением (затраты на эмиссию, оформление кредитных договоров, страховок, гарантий, пору­чительств, залогов, привлечение консультантов и т. п.). Опреде­ление стоимости источников капитала обязательно предполага­ет оценку влияния факторов времени и риска.

Однако, несмотря на существование значительных трудно­стей, объективных и субъективных факторов, снижающих точ­ность оценки, даже приблизительное знание стоимости капита­ла и его отдельных компонент остро необходимо финансовому менеджеру и руководителям других подразделений предприятия для оценки эффективности деятельности, принятия как инве­стиционных, так и других видов управленческих решений.

Стоимость заемных источников финансирования

Традиционными видами долгосрочных заемных источников формирования капитала предприятия являются:

• кредиты банков;

• облигационные займы;

• лизинг и др.

Стоимость большинства заемных источников можно опреде­лить на основе чистой суммы привлеченных средств и потока платежей по их погашению. Для этого воспользуемся уже из­вестной нам формулой расчета внутренней нормы доходности (IRR) денежного потока

где CF_t — денежный поток (как правило, аннуитет);

R — полная стоимость займа (внутренняя норма доходности данно­го потока платежей, IRR);

N — общее число выплат;

Z>o — величина привлеченного займа в периоде / = 0;

ТС — суммарная величина затрат, связанных с его получением.

Важнейшее свойство любых видов займа заключается в том, что в общем случае процентные платежи по их обслу­живанию входят в издержки, относимые на себе­стоимость продукции, которые вычитаются из налогообла­гаемой базы. Поэтому полученная величина R коррек­тируется на поправочный множитель (1 — 7) с целью отражения данного эффекта.

Таким образом, окончательная цена заемного капи­тала определяется с учетом влияния на выплачиваемые налоги

k_D =R*(1 - Т),

где k_D — стоимость займа;

Т — ставка налога на прибыль.

Как следует из формулы и приведенного примера, доналоговая стоимость займа практически не зависит от его конкретной фор­мы и определяется исключительно структурой порождаемого де­нежного потока. В свою очередь, согласно формуле с налоговой поправкой фактическая цена займа даже с учетом затрат на привлечение на практике оказывается ниже номинальной (требуемой владельцем капита­ла). Указанный эффект снижения стоимости заемного капитала известен как «налоговый щит». Однако если фирма убыточна, то цена заемного капитала не изменится, поскольку отсутствует ре­альная возможность исключить финансовые издержки.

В Российской Федерации фактическая стоимость кредитов и облигационных займов, помимо ставок процентов и налогооб­ложения прибыли, зависит от ставки рефинансирования Цен­трального банка. Если процентная ставка по кредиту г не выше ставки рефинансирования, умноженной на коэффициент 1,1, то затраты по уплате процентов относятся на себестоимость и уменьшают налогооблагаемую прибыль.

Если же процентная ставка превышает ставку рефинансиро­вания R_ЦБ, умноженную на коэффициент 1,1, то затраты по уп­лате процентов за кредит сверх ставки 1,1 R_цб относятся на чис­тую прибыль.

Стоимость источников собственного капитала

Основными элементами собственного капитала предпри­ятий являются:

• привилегированные акции;

• обыкновенные акции;

• нераспределенная прибыль и приравненные к ней средства.

Теоретически стоимость собственного капитала равна норме

доходности, требуемой владельцами предприятия, и могла бы определяться, например, уровнем дивидендных выплат. Однако на практике определение стоимости элементов собственного ка­питала является достаточно сложной задачей. Проблема заклю­чается в том, что при общей экономической сущности элементы собственного капитала имеют различия.

Во-первых, обыкновенные и привилегированные акции явля­ются внешними, или привлеченными, источниками, тогда как при­быль — внутренним, формируемым в результате ведения хозяйст­венной деятельности и не требующим затрат на привлечение.

Во-вторых, существуют различия между обыкновенными и привилегированными акциями. В случае использования послед­них у предприятия возникают обязательства по выплате фикси­рованных дивидендов в объеме, указанном в уставе или про­спекте эмиссии. Данное свойство делает привилегированные ак­ции похожими на долговые инструменты. Для инвесторов это означает меньший уровень риска и, соответственно, они соглас­ны получать по ним меньший доход. Поэтому стоимость такого источника обычно занимает промежуточное положение между ценой заемного финансирования и ценой обыкновенных акций.

Изложенное обусловливает необходимость применения раз­личных подходов к определению стоимости обыкновенных и привилегированных акций, а также нераспределенной прибыли.

Если организация выпускает привилегированные акции (preferred stock — PS), размещаемые по цене Pps, и планирует вы­плачивать по ним фиксированный дивиденд DIV_PS, то цену при­влеченного таким способом капитала удобно определять как до­ходность бессрочной ренты с учетом всех затрат на эмиссию

Стоимость обыкновенных акций определить значительно сложнее, поскольку величина выплачиваемых по ним дивиден­дов заранее неизвестна. И в общем случае стоимость k_s привле­чения средств с использованием обыкновенных акций можно рассчитать лишь приблизительно. В современной практике при­меняется несколько основных подходов к расчету цены этого источника капитала:

• различные модели дисконтирования дивидендов (DDM);

• модель оценки капитальных активов (САРМ);

• модель Модильяни — Миллера;

• коэффициентные модели и др.

Сущность и характеристика современных дивидендных теорий (иррелевантности дивидендов, предпочтительности дивидендов, налоговых предпочтений, эффекта клиентуры, сигнальные теории, поведенческие теории)

Современная финансовая наука предлагает несколько теоре­тических подходов к решению вопросов дивидендной политики, наибольшее распространение из которых получили:

• теория нерелевантности дивидендов (Ф. Модильяни и М. Миллер);

• теория предпочтения дивидендных выплат (У. Гордон, Дж. Линтнер и др.);

• теория налоговых асимметрий (Р. Литценбергер и К. Ра- масвами);

• теория клиентуры;

• сигнальная теория;

• модель агентских отношений.

Поскольку сущность большинства из них была изложена при изучении теории структуры капитала, ограничимся лишь крат­кой характеристикой перечисленных подходов применительно к рассматриваемой теме.

Теория нерелевантности дивидендов (теория ММ)

Как и в случае со структурой капитала, Модильяни и Миллер исследовали взаимосвязь дивидендной политики и стоимости фирмы в идеальных условиях, предполагающих:

> совершенство рынков (отсутствие налогов, расходов на привлечение капитала и транзакционных затрат; равнодоступ­ность информации для всех участников и т. д.);

> безразличность выбора между дивидендами или доходом от прироста капитала;

> независимость инвестиционной политики фирмы от фи­нансовой и др.

Исходя из сделанных допущений, Модильяни и Миллер по­казали, что инвесторов в условиях совершенного рынка будет интересовать только общая доходность, а не ее конкретные фор­мы. Таким образом, любая дивидендная политика будет приво­дить к одинаковым результатам. Поэтому на совершенном рынке дивидендная политика не влияет на стои­мость фирмы и благосостояние собственников. Для иллюстрации данного вывода рассмотрим три основных случая:

♦ фирма имеет необходимые средства для текущих выплат собственникам;

♦ фирма продает новые акции для выплаты дивидендов;

♦ фирма не выплачивает дивиденды.

Нам уже известно, что благосостояние собственников скла­дывается из стоимости принадлежащей им доли фирмы и теку­щих выплат — дивидендов. Если у фирмы достаточно денежных средств и дивиденды будут выплачены, благосостояние собст­венников увеличится на величину полученной суммы. В то же время статья «Денежные средства» в активе баланса и раздел «Собственный капитал» пассива уменьшатся ровно на эту же ве­личину. Таким образом, суммарное благосостояние собственни­ков не изменяется.

Если для финансирования дивидендных выплат выпускают­ся новые акции, то их реализация увеличит собственный капи­тал и стоимость фирмы. Одновременно выплата дивидендов уменьшит стоимость фирмы на эту же величину. Поскольку на совершенном рынке акции продаются по справедливой цене, оба эффекта взаимно уравновесятся, и стоимость фирмы не из­менится.

Если фирма вообще не выплачивает дивиденды, а собствен­ники нуждаются в денежных средствах, они продадут часть ак­ций другим инвесторам, что равносильно «самодельным» диви­дендам. Поскольку на совершенном рынке акции будут проданы по справедливым ценам, ни покупатель, ни продавец не получат дополнительную выгоду, и стоимость фирмы не изменится.

Теория предпочтения дивидендов

Противоположная предыдущей точка зрения базируется на фундаментальном подходе к оценке акций, согласно которому их стоимость определяется потоком будущих дивидендных выплат:

Более того, на практике форма получения дохода также не­безразлична инвесторам. Суть второго аргумента хорошо описы­вает известная пословица: «Лучше синица в руке, чем журавль в небе». Поскольку получение дохода в форме прироста стоимо­сти капитала связано со значительным риском и объем дохода невозможно прогнозировать, инвесторы в общем случае должны предпочитать высокий уровень текущих дивидендных выплат, т. е. «синицу в руки». При этом продажа акций на рынке для по­лучения текущего дохода в соответствии с теорией ММ для ин­вестора гораздо менее привлекательна, поскольку связана с транзакционными издержками, риском неблагоприятной конъ­юнктуры цен и низкой ликвидности, наконец, с потерей ценно­го актива, способного приносить доход в будущем. Подобный консерватизм в отношении дивидендов и способа их выплат ха­рактерен для основной массы акционеров большинства зару­бежных корпораций практически во всем мире, а также многих типов институциональных инвесторов.

Теория налоговых асимметрий

При получении дивиденды подлежат немедленному налого­обложению, в то время как налог на прирост капитала уплачива­ется только при продаже акций, долей, паев. Таким образом, на­лог на прирост капитала теоретически может быть отсрочен до бесконечности.

С учетом данного факта Р. Литценбергер и К. Рамасвами предложили теорию, основанную на налоговых эффектах. По их мнению, когда дивиденды облагаются более высокими налога­ми, чем прирост капитала, фирмы должны выплачивать самые низкие денежные дивиденды, которые они могут себе позво­лить. Имеющиеся денежные средства должны сохраняться и ре­инвестироваться или же использоваться для выкупа акций.

Следует отметить, что в настоящее время во многих странах налог на дивиденды и на прирост капитала выплачивается по одной или близким по величине ставкам. В Российской Федера­ции ситуация вообще противоположная. На момент написания этой книги ставка налогообложения дивидендов составляла 9%, т. е. была значительно ниже даже подоходного налога, не говоря уже о налоге на прибыль. Таким образом, акционерам, владею­щим значительными пакетами, более выгодно получать доходы именно в форме дивидендов, что и делается на практике.

Тем не менее данная теория заслуживает внимания, по­скольку требует учета такого важного фактора, как налогообло­жение.

Теория клиентуры

Сущность данной теории можно кратко выразить известным выражением: «Клиент всегда прав». Другими словами, фирма должна осуществлять такую дивидендную политику, которая со­ответствует ожиданиям и предпочтениям ее акционеров и буду­щих инвесторов. В свою очередь инвесторы обычно выбирают фирму, дивидендная политика которой в наибольшей степени соответствует целям их вложений. И чем эта политика стабиль­нее, тем привлекательнее та или иная фирма для данной катего­рии инвесторов.

Таким образом, если основной состав акционеров («клиен­тура» фирмы) отдает предпочтение текущему доходу, то диви­дендная политика должна исходить из преимущественного на­правления прибыли на цели текущего потребления. И наоборот, если основной состав акционеров отдает предпочтение увеличе­нию своих доходов в будущем, то дивидендная политика должна исходить из преимущественной капитализации прибыли в про­цессе ее распределения. Та часть акционеров, которая с такой дивидендной политикой будет не согласна, реинвестирует свой капитал в акции других фирм, в результате чего состав «клиенту­ры» станет еще более однородным.

Результаты прикладных исследований свидетельствуют о том, что «эффект клиентуры» (clientele effect) действительно имеет место. Как будет показано далее, особенно ярко, хотя и с определенной спецификой, этот эффект клиентуры проявляет­ся в России.

Сигнальная теория

Одно из допущений теории нерелевантности дивидендов ММ заключается в том, что все инвесторы обладают равным доступом к информации. Однако нам уже известно, что на прак­тике информация асимметрична. В этих условиях большинство инвесторов не знают истинную стоимость фирмы, а для ее оцен­ки используют модели вида (17.5). Тогда выплаты дивидендов могут служить сигналами о будущей прибыли фирмы и ее ис­тинной стоимости. Соответственно, объявление дивидендов яв­ляется важной информацией для рынка, так как, в отличие от других сигналов, оно должно быль подкреплено наличием соот­ветствующего объема денежных средств. Кроме того, выплата высоких дивидендов «сигнализирует» об устойчивости фирмы и ее доходов, а также о ее хороших перспективах в будущем.

В целом эмпирические наблюдения свидетельствуют в поль­зу обоснованности данной теории, поскольку рост дивидендов часто сопровождается повышением котировок акций, в то время как их снижение приводит к падению их курсов.

Модель агентских издержек

Согласно данной модели увеличение дивидендных выплат является одним из способов снижения агентских издержек, по­скольку сокращает денежные потоки фирмы и снижает возмож­ности менеджмента осуществлять чрезмерное инвестирование в неприбыльные проекты, а также вынуждает фирму искать до­полнительные внешние источники финансирования. Увеличи­вая капитал из внешних источников, фирма вынуждена предос­тавлять определенную информацию органам надзора и инвесто­рам, что облегчает последним контроль за менеджментом.

Более детальное рассмотрение сущности рассмотренных тео­рий можно найти в специальной литературе, например в [16, 18, 21, 30].

Подводя итоги, отметим, что в целом ни одна из них не пред­лагает универсального правила реализации дивидендной поли­тики на практике и не позволяет сделать однозначный вывод о ее влиянии на стоимость фирмы. Более того, рекомендации од­них теорий прямо противоположны другим. Вместе с тем полу­ченные в них выводы позволяют сформировать комплексный взгляд на данную проблему и являются крайне полезными при анализе и учете факторов, которые необходимо принимать во внимание при решении данной управленческой задачи.